铜市：短期振荡难掩暗淡前景

　　■利率突降后，外部环境仍不理想
　　2008年1月22日，美联储临时会议决定紧急降息75个基点，美国联邦基金利率由原来的4.25%下调到3.5%。这是一个关键性的事件，而且这次降息完全在投资者的预料之外。
　　资料来源：CME、东海期货
　　此次紧急降息之后，市场对于美联储会继续降息的预期没有发生变化，但对于利率目标发生了明显变化。从利率期货市场反映的情况看，美联储会在1月会议上继续降息50个基点到3%，并且很可能在2008年上半年降息至2.5%。这意味着尽管美联储临时大幅降息75个基点，但市场没有认为美联储会提前结束降息周期。从美联储利率周期与经济周期的情况来看，美联储启动一轮降息周期，往往在降息周期后期经济出现负增长。因此，我们认为投资者预期降息周期将持续，即显示投资者对于经济前景的预期仍然是悲观的，市场的看空人气没能逆转，至少截至目前是如此。
　　对于中短期内，市场是受到预期和情绪的主导。从投资者的情绪方面看，本次“突降”似乎冲击了市场的投资节奏，许多资产的价格突然间失去了方向，显示投资者的情绪产生了大幅波动。美国采取的救市措施在许多人看来是有助于缓解投资者的恐慌情绪，有助于重建金融市场的信心，但事实上，在过去的4个交易日内，全球股市、商品市场均出现了低位大幅波动的情况。在我们看来，投资者过度恐慌的情绪有所收敛，给市场重新评估赢得了一定的时间，但高风险厌恶以及看跌的基调没有改变。
　　我们来看一下VIX指数，CBOE的VIX指数一直被认为是世界上投资者情绪和市场波动的晴雨表。指数上升，显示市场波动增加，投资者风险厌恶情绪加重。从这个指标来看，1月22日的美联储降息，遏制了恐慌情绪的进一步上升，不过给投资者带来的信心有限。目前指数仍处于29以上的高位，这显示投资者情绪仍处于一种高度不稳定的状态中，对应的往往是投资市场的大幅度振荡，缺乏方向感。
　　因此，从美联储紧急降息75个基点这个事件来看，我们认为，并没有改善投资者的预期和风险厌恶情绪，金融市场中期的看空基调将持续。不过短期内，过度恐慌的情绪得到一定修正，投资者重新评估市场令市场在短期内加剧波动并失去方向，从而增加了交易的风险。
　　VIX指数与S&P500的变化关系
　　资料来源：CBOE、文华财经
　　■基本面揭示的前景不容乐观
　　我们认为，在金融市场大环境上最值得关注的是流动性是否紧张，投资者风险偏好的变化会对铜价变动产生重要的影响，不过，决定铜价趋势的还是铜市场的基本面及预期。
　　数据显示，过去3周时间内，LME的铜库存下降了2.8万吨以上；SHFE的铜库存自2007年6月中旬的高位下降了8.1万多吨，1月份也已经下降了7400吨；Comex的铜库存也略有下降。特别是近期，LME铜库存由升转降，而SHFE继续保持下降势头，好于市场预期。而且，库存紧张的局面直接对现货形成支撑，随着LME库存快速下降，现货对三个月的升水上涨了100美元，由原来的贴水60美元上升到目前近40美元的升水。中国方面，目前也仍然处于持续的现货升水格局中。这些因素对铜价形成了支撑。表面上看，中国、LME、COMEX的铜市场似乎都处于紧张状态中，但是，进一步地分析不难看出，过去的三周内，LME库存下降的2.8万吨中超过70%，也即接近2万吨是从韩国仓库被提走的。因此，这看似全球的紧张局面，其实是受中国市场主导的。
　　lME库存变化关键看韩国库
　　我们认为，LME韩国库存在1月份快速下降是由于中国的进口。而中国在1月份明显增加进口是因为出现有利的进口环境，特别是1月份进口关税取消意味着通过LME市场，从韩国进口铜将是最便宜的。
　　根据海关的最新数据，2007年12月份的铜净进口量达到10.45万吨，环比增长了近20%,而且是8个月内首次超过10万吨关口，这意味着进口已经提速，尤其是1月份的进口环境更加有利，国内市场看起来也似乎更紧张，1月份进口很可能大幅增长。这是支撑近期国际铜价的真正原因。短期内，这个支撑因素依旧存在，因为国内保持高升水局面，比价关系仍然有利于进口，而且LME的注销仓单数量保持在2.5万吨水平，也暗示库存会继续下降（中国进口）。
　　但是，我们的分析逻辑是，这些情况在预料之中，并即将成为过去，即基本上已经被价格消化，中期来看，判断进口趋势的变化对于我们预测铜价将更为重要。实际上，根据我们对于国内供需情况的跟踪来看，持续的高进口情况难于持续数月。
　　从国家统计局公布的数据来看，2007年12月份，我国铜产量30.24万吨，环比下降了大约3万吨，这正好符合江铜减产的估计。以下是我们对于2007年国内精铜市场的供需平衡估计。
　　注：数据来源于中国海关、国家统计局、上海交易所；斜体为估计值
　　我们认为，2007年国内市场出现了明显的建库行为，而且由于进口和产量增加，2007年四季度是去年4月份以后供应较为宽松的时候。尽管云南铜业在2008年1月份会减产2万吨左右，不过根据12月份的产量来估计，我们预计2008年1月份的产量会回升至32万吨。这样来看，目前的紧张局面是由于库存难于发生转移导致的（生产商、贸易商惜售，因为大家知道春节前是消费商备库的高峰期），并非是市场