关于我国机构投资者商品类资产配置途径的研究

　　随着全球商品牛市的到来，在金融创新的推动下，全球大型机构投资者如养老基金、保险公司等开始把商品类资产纳入资产配置的范围，使商品投资市场主体发生了巨大变化，也使机构投资者的商品投资策略成为目前市场研究的热点。但从我国机构投资者资产配置的现状来看，由于法律限制等原因，目前国内一般机构投资者资产配置主要集中于债券和股票，还没有有效的途径进行商品类资产配置，在目前实际利率为负、股票市场剧烈波动的环境下，机构投资者需要扩大资产配置的范围，降低投资组合风险，提高资产组合收益的稳定性。
　　一、商品类资产进入资产配置范围的必要性
　　所谓资产配置是指机构投资者根据资产收益与风险收益特征，确定各类资产的投资比例，从而达到降低投资风险和增加投资回报的目的。资产配置反映了投资者的长期投资目标和政策，主要确定各大类资产，如现金、股票、债券、房地产等的投资比例,以建立最佳的长期资产组合结构，有时也称为政策性资产配置。战略性资产配置结构一旦确定，在较长时期内不再调整各类资产的配置比例。
　　从全球投资实践来看，机构投资者目前进行的战略性资产配置主要包括股票、债券、房地产信托等品种，但在2002年全球商品进入牛市周期以后，在金融创新的推动下，部分传统机构投资者也开始进行商品类资产配置。这些机构投资者通常将商品作为分散股票和固定收益证券风险的一个投资工具，一般采用被动型投资策略，商品资产配置通常与像GSCI、CRB等商品指数的表现联系在一起，大多数采取只做多的策略。据统计，目前进入商品投资市场的养老基金规模已超过1000亿美元。
　　养老基金与其他类型的基金相比，属于投资策略偏于保守的机构投资者，商品市场吸引养老基金等保守机构投资者参与的一个原因就是它与股票市场和债券市场的非相关性。根据Gary Gorton和K.Geert Rouwenhorst（2004）的统计，以CRB商品指数为标的构建的商品期货投资组合收益率与股票、债券长期呈现负相关关系，短期相关关系则不明显，与通货膨胀率呈正相关关系。
　　如果以单项商品和其他商品指数为计算依据，也可以得到类似的结果，但不同商品有一定差异，而且统计结果也不如商品指数明显。
　　单项商品与其他资产的长期相关性
　　注：根据1982年12月―2007年2月相关数据整理所得，收益率为月收益率
　　股票收益率为负月份时商品累计收益率
　　债券收益率为负月份时商品累计收益率
　　从月收益率分布特征来看，商品类资产与股票类资产收益率分布情况存在明显差别，相对于股票类资产，商品类资产的胖尾特征不明显，偏度要小于股票类资产，但峰度要高于股票类资产。从收益率分布图来看，商品类资产出现极值的概率并不高于股票类资产，也证明商品指数类资产的投资风险并不明显高于其他资产类别。
　　商品与股票月收益率分布图
　　从收益与风险比较的角度来看，Gary Gorton和K.Geert Rouwenhorst对1959年至2004年的数据统计结果显示，商品期货长期收益率与股票资产相当，且波动率小于股票类资产。
　　各类资产长期收益率比较（1959年―2004年）
　　从近10年各类资产收益率来看，商品类资产表现相当突出，远远好于股票和债券类资产。
　　近10年各类资产收益率比较
　　从商品类资产与通货膨胀关系来看，商品类资产与通货膨胀呈正相关关系，是通货膨胀良好的预测指标。
　　各类资产与通货膨胀的关系
　　从统计结果可以看出，由于商品类资产收益率与其他资产存在长期稳定的负相关关系，因此在传统的股票债券市场低迷的环境下，投资商品可以提高资产组合回报率，降低组合价格的波动性。从目前国际商品投资市场的实际情况来看，商品类资产已成为独立的资产类别。
　　二、国外机构如何进行商品类资产配置
　　由于商品投资市场具有较高的专业投资门槛，国外传统机构投资者直接进入商品投资市场的较少，主要是利用以下两种途径进入的：第一是通过CTAs（商品交易顾问）基金、对冲基金等途径来投资商品市场；第二是直接投资商品指数类金融衍生品。
　　CTA基金也称管理期货，它是指由专业的资金管理人运用客户委托的资金自主决定投资于全球期货和期权市场以获利并且收取相应管理费用的一种基金组织形式。根据市场参与面和交易方法的不同，CTA基金有不同细分。近年来，养老基金、保险基金、捐赠基金、慈善基金等对非主流投资工具都表现出浓厚的投资兴趣，CTA的规模随之急剧膨胀。根据巴克莱集团的统计数据，截至2006年1月1日，世界期货市场上比较活跃的CTA基金有738家，对冲基金有4414家。
　　机构投资者一般把其管理资产的一定比例比如5％―10％分配到一个或者多个CTA基金管理账户，授权CTA全权代理其交易业务，机构投资者通常支付给CTA大约占其管理资产规模2％的管理费以及与基金表现相关的佣金（约占利润的20％）。
　　根据John Linter（1983）的研究论文，CTA基金与股票和债券组合有明显的不相关性，在传统资产组合中加入管理期货基金会使投资组合有良好收益分布和优秀的风险收益比。但也有研究者指出，由于CTAs的交易策略主要依赖价格信息以及由历史价格衍生而来的指标