基金持仓与期货价格关系的实证研究

　　本文用格兰杰因果检验（Granger Causality Test）研究了美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的基金持仓与相应的期货价格之间的关系，结果发现：对于所研究的铜、黄金、大豆、原油等商品期货，商品价格的变化可以显著地Granger引起其基金持仓的变化；黄金与大豆的基金持仓变化也可以较为显著地Granger引起相应商品价格的变化；不过，对于S&P500及道琼斯工业平均（DJIA）股指期货，基金持仓与期货价格之间的Granger双向因果关系都不显著。
　　一、CFTC的大户持仓报告与基金持仓
　　根据CFTC的大户持仓报告制度，结算会员、期货公司及国外经纪公司每天都要向CFTC汇报超过特定标准的期货与期权持仓。每天收市以后，如果交易员在某个品种上有期货或期权合约的持仓量超过了CFTC设定的大户持仓报告标准，那么该交易员在该期货品种上的所有期货及期权合约持仓都要向CFTC汇报。
　　CFTC的大户持仓报告标准
　　从1992年9月30日开始，CFTC每周三公布当天的持仓报告，持仓报告中包括大户持仓（Reportable Positions）与非大户持仓（Nonreportable Positions）。通常而言，大户汇报的持仓量占该品种所有持仓量的70%―90%。大户持仓又进一步分为商业持仓（Commercial）与非商业持仓（Non-commercial），其中根据《CFTC规则1.3(z)》定义的套期保值持仓为商业持仓，其余的则为非商业持仓。业内通常认为非商业持仓是基金持仓。下图为本文所研究的铜、黄金、大豆、原油、S&P500股指及DJIA股指期货，大户汇报的持仓量所占百分比（纵轴为报告比例：即将大户持仓除以总持仓（大户持仓+非大户持仓）；横轴为时间轴）。
　　大户持仓报告总量占总持仓比例图
　　二、实证分析
　　我们以美国期货市场上主要商品和股指期货品种为研究对象，运用因果检验方法（Granger Causality Test），探讨期货价格变化是否与基金净持仓有显著的互为因果关系，如果至少有一方关系为显著，则我们可以认为期货价格与资金流向之间存在影响关系；反之，如果双方互为不因果，则我们认为期货价格受资金流向影响不显著，说明该期货品种并不具备资金推动的效应。
　　1．数据收集整理说明
　　（1）数据收集
　　我们在选择期货品种时，一是考虑该品种在美国期货市场中的代表性，二是该品种对国内现有的期货交易具有较高的参考价值。
　　数据来源说明
　　我们使用的数据包括两个方面：一是CFTC公布的每周持仓统计数据，二是从Reuters下载的期货连续合约历史价格时间序列。
　　（2）数据整理
　　CFTC公布的大户持仓数据分为商业和基金（非商业）持仓，我们可以利用其中的基金持仓多头、基金持仓空头和总持仓数据。我们选取基金净持仓比率作为衡量资金流向的指标，也就是将基金多头持仓减去空头持仓得到基金净持仓，再除以总持仓就得到反映资金流向的基金净持仓比率（NCNP：Noncomm_Net_Pos_Ratio），用公式表示如下：
　　NCNP＝■
　　由于CFTC公布的持仓报告是期货品种所有合约的总数值，因此，为了获得反映期货品种各合约总体水平的价格，我们分别截取了期货的连续1、连续2、连续3、连续4合约的结算价格走势历史数据，根据相应的周成交量通过加权处理获得该期货品种的周价格走势。期货价格周收益率（WR：Week_Return），主要是用本周的期货结算价（Last）除以前一周的期货结算价（Lag(Last)），再减1：
　　WR=■-1
　　通过以上处理，我们获得了所要研究的6个期货品种的反映资金流向和期货价格走势的时间序列：投机资金净持仓比率（NCNP）和期货周收益率(WR)。
　　2．数据分析
　　（1）图形观测
　　各期货品种基金净持仓比率与周收益率散点图
　　首先从图形上进行分析，我们分别对6个期货品种做散点图（将两个时间序列值反映在同一图表空间里,该图能较好地反映两个时间序列的相关关系）。如上图所示，横轴为基金净持仓比率，纵轴为期货周收益率。
　　通过比较以上图形，可以很明显地发现，商品期货组图的各散点图规律性较为明显，周收益率与投机资金净持仓之间有较为明显的正向关系，当周净持仓比率增大时，相应的周收益率也会变大。而当我们观察股指期货组图时，特征就不明显了，各个散点分布较为松散，没有什么规律性可言。散点图分析显示，与商品期货相比，股指期货价格与资金流向间的相互影响较小。
　　以下组图反映了随时间变化的期货价格走势和基金净持仓，通过观察该组图可以发现，商品期货在价格的上升期，总是伴随着基金净多仓，而且当净多仓递增时，价格上升的趋势尤为明显；当基金净持仓较多的显示为净空仓时，总是意味着期货价格面临下调。而股指期货价格的这些特征不太明显，例如，在S&P500股价指数期货上，从1992年至2000年，期货价格大幅上涨，但基金净持仓方面却长期显示为净空仓。
　　ＣＯＭＥＸ铜期货价格走势与基金净持仓图
　　ＣＯＭＥＸ黄金期货价格走势与基金净持仓图
　　ＣＢＯＴ大豆期货价格走势与基金净持仓图
　　ＮＹＭＥＸ原油期货价格走势与基金净持仓图
　　ＣＭＥ S&P股价指数期货价格走势与基金净持仓图
　　ＣＢＯＴ ＤＪＩＡ股价指数期货价格走势与基金净持